Тепловые компании, с 2016 года резко наращивающие доходы из-за окончания инвестпрограмм и возросших выплат потребителей, в 2020-х годах вынуждены будут войти в новую фазу инвестцикла. Как прогнозируют в АКРА, из-за программы модернизации старых ТЭС стоимостью до 1,4 трлн руб. сектору придется вновь наращивать долговую нагрузку, а денежные потоки опять уйдут в минус. Текущий стабильный денежный поток в секторе в основном тратится на M&A и выплаты акционерам.
Сектор электрогенерации в России, сейчас впервые после разделения РАО ЕЭС получающий большие доходы, недолго сможет держать низкую долговую нагрузку и формировать высокий свободный денежный поток (FCF), следует из исследования АКРА. Агентство ожидает, что для программы модернизации старых ТЭС (сейчас утверждается правительством, объем 1,4 трлн руб. до 2030 года) сектору вновь придется вернуться к внешнему финансированию.
Текущий рост капитализации и доходов тепловой генерации объясняется двумя факторами. Завершены обязательные инвестпрограммы генерирующих компаний, выделенных из РАО ЕЭС и заключивших на десять лет договоры на поставку мощности (ДПМ, гарантируют повышенные платежи). Инвестиции крупнейших игроков — «Интер РАО», «Газпром энергохолдинга», «Т Плюс», «Юнипро», «Энел Россия», ТГК-2, «Квадры» — в 2017 году упали до 5% от выручки, отмечает АКРА. Кроме того, идет пик платежей по ДПМ, которые в 2017 году дали генераторам до 86% от CFO.
Впервые после реформы РАО «ЕЭС России» FCF вышел в плюс в 2016 году — 70 млрд руб. (минус 117 млрд руб. в 2012 году) — и продолжит расти, в 2018–2020 годах дойдя до 150 млрд руб. в год. Вероятно, «это станет лучшим показателем среди российских секторов — FCF нефтегазовых компаний в 2015–2016 годах достигал 100–130 млрд руб.», отмечено в исследовании. Но в электросетях и у «РусГидро» АКРА не ожидает выхода FCF в положительную зону ранее 2019–2020 годов.
Высокие доходы энергетики будут использовать для погашения долга, дивидендов, выкупа акций (в 2018 году «Интер РАО» потратило 42 млрд руб. на приобретение своих бумаг у ФСК и «РусГидро»). Активизируется и сегмент M&A, ожидают в АКРА.
Действительно, в последние месяцы на рынке активизировались переговоры: как сообщал “Ъ”, ТГК-2 ведет переговоры по покупке активов «Квадры» (в самой компании это отрицают), Сибирская генерирующая компания Андрея Мельниченко может купить Рефтинскую ГРЭС у «Энел Россия», «Ренова» Виктора Вексельберга, владеющая «Т Плюс», предлагает объединение с «Газпром энергохолдингом».
Но расцвет не продлится долго, считают в АКРА: рост инвестиций в программу модернизации ТЭС придется на период снижения денежных потоков из-за завершения выплат по ДПМ. Стабильный CFO по ДПМ в тепловой генерации в 2018–2020 годах, вероятно, не приведет к росту инвестиций, считают эксперты. Этот механизм стимулирования инвестиций утвердят этим летом, первые конкурсы на модернизацию пройдут в конце года с вводом объектов в 2022–2024 годах. АКРА ожидает, что сектор нарастит инвестиции в 2–2,5 раза только к началу 2020-х.
«Высокая долговая нагрузка и длительные периоды генерации отрицательных денежных потоков — частый случай для мировой энергетики в силу высокой капиталоемкости инвестпроектов и их длительности»,— говорится в исследовании. Отношение долга к CFO уже в 2024 году может вырасти до уровня 2014–2015 годов — с единицы (половина долга приходилась на «Т Плюс» и «Квадру») в 2017 году до трех. Спрос на займы вырастет и в сетях — из-за программы цифровизации «Россетей» на 1,3 трлн руб. «Вероятно, сектор вновь вернется к отрицательному FCF, поскольку выплаты за модернизацию будут меньше, чем текущие по ДПМ»,— пояснила “Ъ” автор исследования Наталья Порохова. По ее оценке, объявленные «Интер РАО» и «Газпром энергохолдингом» объемы модернизации потребуют до 200 млрд и 150 млрд руб. инвестиций соответственно.
Федор Корначев из Sberbank CIB в целом согласен с оценками АКРА, добавляя, что вопрос и в том, какую часть денежных потоков от ДПМ компании отдадут на дивиденды. Впрочем, он ожидает, что сектор все равно будет привлекать средства, может быть, через проектное финансирование, чтобы повысить возврат на акционерный капитал.
