Агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в иностранной валюте (IDR) Казахстанской компании по управлению электрическими сетями (KEGOC) на уровне «BBB-». Прогноз – стабильный. Полный список рейтинговых действий приведен в конце данного комментария.
Fitch оценивает KEGOC по методу «сверху вниз» минус одну ступень в соответствии с его «Критериями рейтингов компаний с государственным участием». Это отражает нашу оценку связей компании KEGOC с ее основным (90%) акционером Республикой Казахстан (BBB/Стабильный) в качестве источника поддержки, включая долговые гарантии.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Долг, частично гарантированный правительством: Fitch рассматривает связь KEGOC с государством как сильную, поскольку контрольный пакет группы принадлежит государству (90%), и правительство утверждает стратегию и капвложения компании через совет директоров. Согласно сведениям государственная поддержка включает государственные гарантии почти на 35 % долга АО «KEGOC» на конец 2017 года, вливания основного капитала в капиталовложения в размере 1,4 млрд. тенге в 2012-2013 годах, благоприятное тарифообразование и инвестирование средств Национального пенсионного фонда в местные облигации KEGOC. Таким образом, мы видим, что фактор ожиданий поддержки также является сильным.
Мы оцениваем социально-политическое влияние теоретического дефолта как сильное, так как компания является естественной монополией и управляет основной энергетической инфраструктурой в стране, и планирует значительные капиталовложения в развитие. KEGOC финансируется косвенно государственными и международными финансовыми институтами (ЕБРР и МБРР), но положения о перекрестном неисполнении обязательств с Казахстаном отсутствуют. Поэтому мы рассматриваем финансовые последствия его теоретического дефолта для государственных или других связанных с правительством субъектов как умеренные.
Введение рынка мощности с 2019 года
С 2019 года KEGOC будет единым покупателем мощности через одну из своих дочерних компаний, собирая платежи за мощность от потребителей электроэнергии и перенаправляя их генерирующим компаниям. Это «сквозная» позиция для KEGOC, хотя компания увеличит свои доходы и затраты на одинаковую сумму в размере около 250-270 млрд. тенге ежегодно в течение 2019-2022 гг., исходя из наших оценок.
Стоимость услуг единого покупателя будет включена в тарифы на мощность, но она компенсирует только административные расходы компании. Поэтому это не должно повлиять на EBITDA компании. Мы считаем, что новая схема рынка мощности может увеличить бизнес-риски KEGOC, поскольку кредитный риск неплатежей будет нести дочерняя организация, находящаяся в полной собственности компании. В настоящее время остается неясным, как будет работать новая схема оплаты, но мы ожидаем, что компания получит поддержку со стороны правительства в случае чрезвычайной ситуации.
Благоприятные тарифы:
KEGOC продолжает получать выгодные долгосрочные тарифы на передачу, диспетчеризацию и балансирование электроэнергии, которые установлены до 2020 года. Повышение тарифов связано с реализацией определенной программы капвложений, но у компании есть некоторая гибкость в распределении расходов капиталовложений по годам. С 2021 года KEGOC ожидает, что тарифы будут утверждены на второй пятилетний период регулирования с некоторым давлением в сторону понижения тарифов.
Долгосрочные тарифы обеспечивают предсказуемость прибыли, хотя они могут быть пересмотрены в случае макроэкономического шока. На сегодняшний день нормативно-правовая база хорошо организована. В нашем рейтинговом случае мы прогнозируем, что тарифы вырастут немного ниже утвержденных уровней за 2019-2020 годы и незначительно уменьшатся с 2021 года.
Уровень CAPEX остается высоким
Согласно нашей оценке компания продолжит генерировать здоровый денежный поток от операционной деятельности около 60 млрд. тенге в среднем за 2018-2022 гг. по предположениям Fitch. Тем не менее, ее свободный денежный поток (FCF), скорее всего, останется по большей части отрицательным в течение 2018-2022 гг., обусловленный ожидаемыми средними инвестициями в размере около 37 млрд. тенге, и коэффициентом выплаты дивидендов в размере 80% за тот же период, это может увеличить потребности в финансировании. Доля капвложений на поддержание текущего уровня бизнеса на 2018-2022 гг. составляет 40% от общих капвложений в среднем, обеспечивая возможности для сокращения дальнейших капвложений. Тем не менее, мы не ожидаем существенного сокращения капвложений, поскольку утверждение высокого роста тарифов зависит от реализации определенных инвестиций.
Сохраняются валютные риски:
KEGOC продолжает подвергаться колебаниям валютных курсов, поскольку около 47% долга компании на конец 2017 года было выражено в иностранной валюте, в основном в долларах США и евро. Компания получает лишь незначительную часть доходов в долларах США, что связано с трансграничными перетоками электроэнергии. KEGOC не имеет каких-либо механизмов хеджирования, хотя риск расхождения валют частично снижается тем фактом, что 29% наличности и банковских депозитов компании деноминированы в долл. США. Мы ожидаем, что валютный риск останется значительным, хотя и уменьшится благодаря амортизации валютных кредитов.
«BB +» самостоятельная кредитоспособность:
Мы оцениваем самостоятельную кредитоспособность KEGOC на уровне рейтинга «BB+», с учетом крупного размера компании по сравнению с казахстанскими аналогичными компаниями и монопольной позиции компании в секторе передачи электроэнергии в стране и ее хорошего финансового профиля. Мы ожидаем, что валовый левередж KEGOC, скорректированный по FFO (средства от операционной деятельности) в среднем составит 2,1x за 2018-2022 гг. Мы ожидаем, что покрытие фиксированных расходов средствами от операционной деятельности составит примерно 6x в среднем за 2018-2022 гг., что находится в пределах наших рекомендаций по текущему рейтингу. Собственная кредитоспособность ограничена большими капвложениями и дивидендами, что, вероятно, приведет в основном к отрицательному свободному денежному потоку (FCF) и значительному валютному риску.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Бизнес-профиль АО «KEGOC» аналогичен профилю ОАО «Московская объединенная электросетевая компания» (МОЭСК, BB +/ Стабильный), основной электрораспределительной компании в Москве и Московской области и слабее, чем у ПАО «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» (ФСК ЕЭС, ВВВ-/Позитивный), российского оператора системы передачи электроэнергии, благодаря более масштабной операционной деятельности и более низкому риску объемов последнего. Компания KEGOC и ее аналоги подвержены рискам регуляторной неопределенности, макроэкономическим потрясениям и возможному политическому вмешательству. Их инвестиционные программы, как правило, являются большими, хотя обладают некоторой гибкостью. Финансовый профиль KEGOC аналогичен финансовому профилю ФСК ЕЭС и сильнее, чем финансовый профиль МОЭСК.
KEGOC устанавливается на одну ступень ниже суверенного рейтинга в соответствии с «Критериями присвоения рейтинга компаниям с государственным участием», в то время как мы оцениваем МОЭСК, применяя подход «снизу вверх» плюс один уровень к его автономному рейтингу «ВВ» по тем же критериям.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в нашем рейтинговом сценарии для эмитента
– рост ВВП Казахстана составит примерно 3,5% -3,8%, а индекс потребительских цен — 6%-6,5% в 2018-2022 гг.;
– рост объемов передачи будет соответствовать темпу роста ВВП в 2018 году, а после этого снижение темпа роста ВВП составит 3,5%;
– рост тарифов согласно утвержденному уровню в 2018 году, и немного ниже утвержденного уровня в 2019-2020 гг.;
– капитальные вложения составят примерно 187 млрд. тенге в 2018-2022 гг.; и
— 80% коэффициент выплат дивидендов в 2018-2022 гг.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
События, которые могут индивидуально или коллективно привести к положительному рейтинговому действию
— Положительное рейтинговое действие на суверенный рейтинг
— Значительное укрепление правовых связей, например, рост доли гарантированного долга более 75%, что, по нашему мнению, маловероятно
События, которые могут индивидуально или коллективно привести к негативному рейтинговому действию
— Негативное рейтинговое действие на суверенный рейтинг
— Ослабление связей с государством
— Если государство допустит ухудшение кредитного профиля компании, например, за счет увеличения программы капиталовложений без достаточного финансирования или пересмотр тарифов в сторону понижения, что приведет к левереджу, скорректированному на FFO, устойчиво выше 4x и покрытию фиксированных расходов FFO устойчиво ниже 4x, такое событие может негативно сказаться на самостоятельной кредитоспособности, а необязательно на рейтинге.
ЛИКВИДНОСТЬ
Достаточная ликвидность: Доступные к использованию на конец 2017 года денежные средства и депозиты KEGOC (по расчетам Fitch) в размере примерно 70 млрд. тенге были достаточными для погашения краткосрочной задолженности в размере 13,9 млрд. тенге и ожидаемого отрицательного FCF. Денежные средства и депозиты в основном находились в отечественных банках: АО «Forte Bank» (B/Стабильный), Народный Банк Казахстана (BB/Позитивный), Банк ЦентрКредит (B/Стабильный), АТФ Банк (B/Стабильный) и Цеснабанк. Мы рассматриваем депозиты в размере 2,6 млрд. тенге за вычетом резерва под обесценение в Эксимбанке, Дельта-Банке и Казинвестбанке, а также начисленный процент по облигациям Батыс-Транзит как ограниченные денежные средства, и в своем анализе ликвидности мы на эти средства не полагаемся. Мы считаем, что доступ компании к ликвидности для ведения текущей деятельности является достаточным, однако полный доступ ко всем денежным средствам, находящимся в казахстанских банках, может быть ограниченным.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
— Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BBB — », прогноз «Стабильный»;
— Долгосрочный РДЭ в местной валюте подтвержден на уровне «BBB — », прогноз «Стабильный»;
— Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «F3»;
— Рейтинг приоритетного необеспеченного долга в местной валюте подтвержден на уровне «BBB-»
Fitch Ratings CIS Ltd
Ведущий аналитик: Дмитрий Доронин, помощник директора;
Главный аналитик: Оксана Згуральская, директор;
Председатель комитета: Йозеф Поспишил, управляющий директор
Краткий обзор корректировок финансовой отчетности
Операционная аренда: К расходам по операционной аренде применялась величина, кратная 6 (соответствующая Казахстану).
Денежные средства и депозиты: Мы переклассифицировали краткосрочные финансовые активы в размере 2,6 млрд. тенге, в том числе денежные средства в дефолтных банках и облигации ассоциированной компании, в ограниченные денежные средства.
EBITDA: При расчете EBITDA мы исключили накопленный резерв под обесценение дебиторской задолженности и других оборотных активов, а также обесценение основных средств.
